美国留学

资料来源：Shenwan Hongyuan宏

概括

特朗普的“互惠关税”的程度和解释超出了市场的预期，在金融市场中造成了巨大的震惊。关税的经济影响有多大，将来将如何解释？美国经济衰退的前景是什么？金融市场流动性的“压力测试”是否会再次上演？

1。关税冲击的动态路径：从“停滞”到“衰退”

4月3日，北京时间，美国实施了美国的“互惠关税”，税率水平超过了市场的预期。再加上中国与美国之间双边关税的随后升级，平均税率已上升至27。其中，特朗普政府对中国征收的关税率上升至146.2，贡献了20个百分点27，其他国家总共贡献了7个百分点。

关税的经济影响表现为“停滞”。目前，市场差异在于比较停滞和腹胀，动态特征以及美联储货币政策的反应的比较。从41个国家/地区的跨境比较研究结果中，动态的关税对“停滞”和“通货膨胀”的影响基本上是对称的，并且在大约4个季度后达到了峰值，但早期通货膨胀的斜率向上陡峭。数量上，如果关税导致进口中间产品和终端产品的成本增加10，那么当年，CPI通货膨胀率将分别上升0.3和0.5。

关税对经济的影响正在逐渐出现。如果关税水平保持不变（或宽松限制），那么美国衰退的可能性可能会*增加。在接下来的1-2季度中，市场可能正在为“停滞”和“通货膨胀”，放缓或衰退的两个问题苦苦挣扎。但是，从今年的第三季度开始，如果价格上升的趋势下降并且经济下滑保持不变，那么经济基本面的主要矛盾，资产和政策的主要类别可能会逐渐从“停滞”转移到“经济衰退”。

2。美国经济的“典型”经济衰退路径：这次是不同的

从货币政策的角度来看，经济周期的一般法律是：经济过热- 美联储加息- 信用收缩- 硬着陆/软着陆。美联储的利率加息与经济衰退之间的因果关系：美联储的利率加息将提高风险溢价和实际经济的融资成本，收紧融资条件，抑制投资估值和利率敏感部门的风险资产，例如居住区，以及通过财富效应的最终需求，以最终的需求行动。因此，信贷收缩是思考美联储加息是否会导致衰退的中间联系。

美国经济的结构特征不符合典型的衰退道路。自1960年以来的八次衰退（未考虑2020年）中，负GDP增长的主要贡献是私人资本支出。在经济衰退期间（季度年度化）中，GDP平均收缩了1.7，私人资本支出贡献了1.6，私人消费仍贡献0.1。私人资本支出的收缩也可以看作是经济衰退的前奏。在私人资本支出的子项目中，住宅投资是主要阻力。

消费是美国经济的支柱，劳动力市场是美国经济的“压载石”，失业率是衰退的“试金石”。从经验上讲，失业率的上升趋势是NBER经济衰退的子集。 ——失业率的上升趋势是经济衰退的必要条件。失业的上升趋势是非线性的，但是这种非线性变化通常需要外源性冲击。换句话说，如果没有外源性冲击，失业的上升趋势通常是暂时的或不可持续的。

3。财务脆弱性：从流动性影响到金融危机的传输链

自实施相互关税以来，美国金融市场经常出现股票，债券和外汇的“三杀”情况。在短期内，美国国库和公司债券的再融资压力是主要重点，但是从流动性冲击到财务系统压力的传播仍然可以控制。我们需要注意将来债务上限谈判和减税账单可能带来的流动性压力。从长远来看，应注意美联储的独立性和财政可持续性。

美联储的资产负债表减少过程即将结束，回购危机重复的可能性可能会下降。截至4月底，美联储累计将其资产负债表降低了近2.2万亿美元。从利率的差异或需求弹性来看，美国货币市场的当前流动性可能正处于从供应过度到足够的过渡阶段，而资产负债表的结束可能是在第二季度的第二季度，但这并不意味着资产负债表的扩张将立即开放。

在短期内，金融市场可能是美联储利率决策的主要矛盾。一方面，美联储可能会发现在6月底之前很难获得足够的基本数据（尤其是硬数据）；另一方面，数据可能很难清楚地表明货币政策的方向。指的是历史经验，如果财务压力增加，它可能会加强经济下降风险并削弱通货膨胀的风险。如果关税的通货膨胀效应被认为是“临时”，则美联储可能会根据金融市场的绩效做出决定，而不是坚持“双重任务”。

风险警告

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超出了预期；美联储转向“鹰”

报告文字

美国对“互惠关税”的程度和解释超出了市场的预期，也出现了金融市场的巨大冲击和流动性压力。关税的经济影响有多大，将来将如何解释？美国经济经济衰退的前景是什么，流动性压力会变成更广泛的金融危机？

1。关税冲击的动态路径：从“停滞”到“衰退”

4月3日，北京时间，特朗普的“互惠关税”实施了，税率水平超过了市场的预期。根据进口商品的加权定居，在2024年的进口商品的加权定居下，随后对中国和美国之间的双边关税升级，美国所有商品的平均关税率已上升至27。其中，自特朗普上任以来，对中国征收的关税率上升至146.2，贡献了20个百分点27，其他国家总共贡献了7个百分点[1]。从历史上看，在1930年（1933年）（1933年）的《 Smoot-Hawley Tariff Act》（1933年）中，美国的关税率超过了19.8的高高。从税率的变化来看，“相互关税”上升了20个百分点以上（截至2024年底2.5），远远超过了《斯穆特-霍利关税法案》的近6个百分点（1929年美国的平均关税率为13.5）。

从统计上讲，关税的经济影响表现为“停滞”。目前，市场差异在于比较停滞和腹胀，动态特征以及美联储货币政策的反应的比较。从41个国家/地区的跨境比较研究结果中，动态的关税对“停滞”和“通货膨胀”的影响基本上是对称的（慢慢大于通货膨胀），但是早期通货膨胀的斜率向上倾斜更陡峭。显微镜的解释是，中间体和末端产品的关税率和关税持续时间不同：中间体关税的通胀效应很小，但持久，终端关税的通货膨胀效应较大，但较短。数量上，如果关税导致进口中间产品和终端产品的成本增加10，那么当年，CPI通货膨胀率将分别上升0.3和0.5。美国进口商品的结构是中间产品占45，终端产品占55。因此，10的关税对应于0.41的CPI通货膨胀（0.3*45 + 0.5*55）。

根据美联储的估计，假设美国对中国征收20的关税：美国CPI将在本季度上升0.55个百分点，在第四季度达到高峰（0.72）；美国GDP在本季度下降了0.10，第四季度最高为0.88。波士顿美联储分裂了不同商品（直接和间接）的附加值来源。计算结果认为，美国对中国征收60的关税，对其他国家征收10的关税，美国PCE通货膨胀可能会增加1.4-2.2个百分点（直接效应+间接效应）。

根据特朗普的关税1.0期限从2018年到2019年的经验，在实施关税之后，美国经济的停滞和通货膨胀的动态途径基本上符合图2和3的模拟结果。就通货膨胀而言，在2018年7月在中国实施了301美元的中国价格的第一批商品征收的价格，在2018年7月的中国提出了34美元的价格，该价格的价格是34美元的，该价格的价格是34美元的。从中国进口的非税收商品以及从世界其他国家进口的商品价格基本上是同步的，但是在那之后，发生了“叉子”，然后于2019年中开始汇聚。在增长方面，诸如实际GDP增长率，制造PMI（生产指数），花旗集团经济惊喜指数或综合经济周期指数等指标都可以表明，关税生效后，美国的经济周期已进入恢复终结（或减速阶段）。

特朗普的“互惠关税”已生效，其对经济的影响正在逐渐出现。关税对经济的影响正在逐渐出现。如果关税水平保持不变（或宽松限制），那么美国衰退的可能性可能会*增加。在接下来的1-2季度中，市场可能正在为“停滞”和“通货膨胀”，放缓或衰退的两个问题苦苦挣扎。但是，从今年的第三季度开始，如果价格上升的趋势下降并且经济下滑保持不变，那么经济基本面的主要矛盾，主要资产和政策可能会逐渐从“停滞”转变为“衰退”。由于关税冲击类似于消费税冲击，因此其对增长和价格的影响是“暂时的”。如果未触发财务系统性风险，那么美国经济的底部可能是在今年年底和明年年初。

2。美国经济的“典型”经济衰退路径：这次是不同的吗？

自第二次世界大战结束以来，尤其是自1980年代中期以来，在美国，经济衰退变得越来越“罕见”。根据1857年至2020年国家经济研究局（NBER）的定义（163），美国经济总共经历了33个周期（经济衰退），平均持续时间为58个月。其中，扩建期平均为41个月，占71，经济衰退期为17个月，占29。但是，周期长度有明显的时变特征。如果将整个样品分为4个子样本，则可以发现自1981年以来，该周期的长度已显着延长，这主要是由于扩展期的延长。从1981年到2020年，美国经济经历了四个周期，平均持续时间为112个月。其中，扩展期的平均持续时间为103个月，占92，这显着高于前三个时期（分别为53，69和80）。

美联储的利率加息与经济衰退之间存在一定的领先关系。从货币政策的角度来看，经济运营的一般法律是：经济过热- 美联储利率上升- 信贷收缩- 硬着陆/软着陆。自1958年以来，在美联储12次加息周期之后，美国经济经历了9次硬着陆和3次软着陆。 The sequential relationship between interest rate hikes and recessions is often interpreted as a logical causal relationship: the Federal Reserve's interest rate hikes will raise risk premiums and financing costs of the real economy, tighten financing conditions, suppress the valuation of investments and risk assets in interest rate-sensitive sectors such as residential interest rates, and indirectly act on the final demand through the wealth effect or corporate labor demand.过度的收紧将扭转经济金融部门的积极反馈周期，从而导致实际经济从杠杆作用转向去杠杆化，这将导致经济衰退。因此，信贷收缩（或增加财务压力）是思考美联储加息是否会导致衰退的中间联系。

根据NBER划分的循环的六个基本指标，——均为周期性同步指标，并且衰减信号尚未释放。经验表明，当6个指标中至少有3个开始回溯（或杰里米·佩耶（Jeremy Piger）的衰退概率上升），并且只能在连续回撤后（通常超过两个季度，或者简短，虽然撤回足够深）之后，才能将NBER定义为NBER的衰退。截至2025年1月，实际的个人消费支出，工业生产指数以及实际的批发和零售销售额分别下降了-0.6，-0.2和-1.2，与过去三年中的最大值相比（较小的回收率是正常的波动），JP缩短的可能性为0.26，所有这些范围为0.26。

从扩张到衰退的经济周期的“转折点”通常是非线性突变。 NBER跟踪的六个指标只能跟踪现状，并且无法提供方向指导。基于对周期性运营机制的理解，可以从经济的结构性特征中观察到在美联储的利率上息中是否处于衰退的背景下。自1960年以来的八次衰退（不考虑2020年）中，有——与美联储的利率上升有关，对GDP负增长负增长的主要贡献是私人资本支出。平均而言，GDP签约1.7个百分点（季度年度化），私人资本支出贡献了-1.6个百分点，而私人消费仍在贡献0.1个百分点。换句话说，经济衰退可能发生在积极的消费增长范围内（增长率窄），但这也需要对私人投资（例如1970年，1981 - 82年和2001年）进行重大阻碍。

实际上，私人资本支出的收缩可以看作是经济衰退的“前奏”。大多数私人资本支出在经济衰退之前将两个季度作为观察期，表现出负增长（八个衰退中的6个），将GDP的增长平均降低了0.3个百分点。在私人资本支出的子项目中，住宅投资是主要阻力（平均阻力为0.8个百分点），而非住宅投资主要保持正增长（0.5的积极贡献）。将2024年下半年作为观察期，平均私人资本将GDP水平降低了-0.4个百分点——与历史平均水平相似，但是由于私人消费仍然保持弹性（积极的2.6），而住宅投资基本上是相同的，我们倾向于相信US经济的当前经济结构不符合Election of Election of Election eve eve eve eve eve eve eve eve eve eve reve reve reve reception re reception revient revient of eve ancepl。效果不足。

美联储于2022年3月开始越来越大的时候，美国房地产市场（或住宅投资）已经经历了经济衰退周期，但基本上已经从2023年下半年的经济衰退中出现了。作为最敏感的行业，房地产投资通常在美联储的利率上升的早期开始下降。目前，美联储进入了降低利率的周期，货币政策利率和抵押贷款利率都降低了。居民资产负债表和银行住宅贷款的质量仍然稳定。因此，即使房地产投资，销售和其他数据放缓，也不应将其视为经济衰退的“前奏”。

最终分析，消费是美国经济的支柱，劳动力市场是美国经济的“压载石”，失业率是衰退的“试金石”。美国是典型的消费者经济，劳动力市场对总需求的含义至关重要。人们普遍认为，失业率是经济的滞后指标，因此，即使使用失业率来判断经济衰退，它对指导投资的重要性有限。但是，正是由于其滞后，它有助于确定经济的转折点。从经验上讲，失业率的上升趋势是NBER经济衰退的子集。 ——失业率的上升趋势是经济衰退的必要条件。失业的上升趋势是非线性的，但是这种非线性变化通常需要外源性冲击。换句话说，如果没有外在影响，失业率的上升趋势通常是暂时的或不可持续的。例如，2024年7月的失业率上升至4.3，触发了“ SAHM规则”，但没有发生外源性影响。拆除失业者人数的结构也发现临时失业是主要阻力。因此，可以判断信号下降可能会中断，并且很可能是“错误的下降”。

3。财务脆弱性：从流动性影响到金融危机传播

自从实施相互关税以来，美国资本市场经常看到股票，债券和外汇的“三个杀人”情况。我们倾向于认为流动性问题是外观，国家信贷问题是核心。因此，不建议在短期内高估美国金融市场的系统性风险，但不要长期低估美元债券的信用风险。在短期内，美国国库和公司债券的再融资压力可能是流动性压力的主要来源，但是从流动性冲击到财务压力的传播仍然可以控制。我们需要注意债务上限谈判可能带来的流动性压力，并在全年左右左右的减税账单。从长远来看，我们需要关注美联储独立性和财政可持续性对美元债券的贷方的影响。

在实施互惠关税后，全球资本市场急剧波动，美国上演了股票，债券和外交交易所的“三杀”情况，引发了有关美国债券“燃料销售”是否会导致更广泛流动性影响的市场恐慌。在实施互惠关税的那天，主要资产是：美国股票，美元指数，美国债券利率和原油下跌以及黄金玫瑰。这是宏观范围中典型的“衰退交易”。自4月初以来，与过去100个交易日的高点相比，美国最高股市约为19（4月8日），最大美元指数约为10（4月25日），美国最高10年的美国国债利率已上涨了47bps（4月11日）。

美国国库利率的上升迫使特朗普对关税做出让步。 4月10日，特朗普宣布，中国的互惠关税将提高到125，但将其他70多个国家的税率降低到10（90天有效期）。美国股票急剧反弹，美国国债利率上升了10年，但美元汇率持续贬值。实际上，“三个杀害股票，债券和外交交易所的杀戮”存在一定时间的错位。在7日之前，美国股票下跌，美元稳定，美国债券利率下降。在第七次之后，美国股票反弹和稳定，债券和外汇下降。双重债务和外汇的结构将加强对非美国疗养院出售美国债务的压力。在2024年底，市场一致看好美元，导致大量的非美国机构在购买美国债券时留下了高汇率敞口。双- 返回债券续订可能会加剧此类投资者对美国债券的销售压力，并进一步提高美国债券利率。换句话说，与美国股票相比，美元对于稳定债券市场更为重要。自4月中旬以来，虽然掉期基础缩小范围缩小和美国国库VIX的波动都下降了，但美国财政部的利率上升和长期下降，表明由交易水平引起的负反馈阶段已经结束。

在美联储的资产负债表减少结束时，流动性条件引起了市场的广泛关注。美国债券销售的压力会传播到整个市场吗？债务上限打开后，2023年秋天的“财政部发脾气”会重复吗？美国长期债券的流动性压力将如何传输到其他市场？在当前的流动性压力下，美联储是否有足够的工具来处理它，它将在减少资产负债表结束后立即开始资产负债表的扩张，并且是否会提出削减利率的政策？

国库债券基础交易分为“买入基础”和“卖出基础”。在购买基础交易中，投资者在时间t上购买现货国库券并出售期货，并使用现货国库债券作为抵押品来筹集回购市场的资金。 ——融资期通常很短（每日学位相对典型），并且该期间被翻倒，并且交付到期（时间t）。国库债券基础交易与三个市场有关：国库债券现货市场，国库债券期货市场和回购市场。在正常情况下，回购融资中国库券的折现率为2（杠杆50倍）。

购买基础=从基础+当前债券的持有收入（国库券优惠券- 资本成本）的持有收入的回报。一般而言，随着国库债券市场的波动性的增加，期货市场所需的保证比率或回购市场所需的折现率可能会上升，这反过来又可能加剧了去杠杆化和销售的压力，并产生了更大的流动性影响。在4月初，在特朗普互惠关税的影响下，尽管国库债券市场急剧波动，部分原因是回购市场的流动性仍然丰富，但国库债券销售的压力尚未引发“蝴蝶效应”。但是，自今年年初以来回购市场流动性的边际改善部分是由于财政总矿床（TGA）收缩进入市场的流动性。但是，流动性补偿是暂时的。提出债务上限后，TGA的收益将吸收流动性。优惠券将叠加在现有债券再融资的压力上。回购市场的流动性压力也将趋于上升。 ——如果它叠加在本季度结束时国库债券发行和公司税款冻结的情况下，“回购危机”（回购危机）是否会因减少资产负债表的结束前夕，2019年9月+ 2019年9月+贸易战争1.0的干扰1.0？

我们倾向于相信，基于从第一款资产负债表中学到的经验和经验教训（QT，2017-2019），再加上利率走廊系统的演变，重复回购的可能性可能会下降。 2024年6月和2025年3月，美联储两次速度降低了QT速度。 ——年将每月的国库券规模从600亿美元减少到250亿美元和50亿美元（将MBS量表降低250亿美元），并在2024年12月进行了技术利率降低（FFR目标范围降低了25 bp，但降低了25亿美元，但反向重新收费的利率减少了30BP）。截至4月底，美联储已将其证券持有量减少了近2.1万亿美元（资产负债表的减少始于2022年6月）。从隔夜利率价差或储备需求的弹性来看，美国货币市场的当前流动性可能正处于从稀缺到丰度的过渡阶段。

指的是纽约美联储的主要贸易商和市场参与者调查（样本量42），有39的测量师认为QT结束可能属于SOMA帐户余额6.25-6.5万亿。到4月底，美联储直接持有的证券的规模已降至约6.4万亿美元。美联储结束QT的时间即将到来。在正常的顺序中，美联储结束了QT，并表示将立即重新扩展其资产负债表，但希望在足够的储备金范围内进一步压缩储备金规模—— ——依赖于责任端帐户之间的替换。在随后的QT和重新启动资产负债表扩展的时间/时间方面，美联储具有更高的自由度。考虑到美国债券的流动性压力，美联储可以在5月的常规会议上宣布，它将不再降低其财政债券的持股。如果确定货币市场的流动性紧张，美联储可以随时重新启动资产负债表的扩展，但不是定量宽松（QE）。因此，尽管流动性压力测试尚未结束，并且可以再次解释股票，债券和外交交易所“三杀”的极端情况，但不建议高估可能由此造成的财务系统风险。流动性（包括财政债券的流动性）属于宏观审慎管理类别，并且已经测试了美联储的存在和有效性。

市场可能会更加关注美联储降低利率的时间。截至4月26日，美联储在5月降低的利率（隐含的CME期货价格）的可能性为8，6月份降低利率的可能性仅为58。 4月8日，5月和6月降低利率的可能性分别达到44.5和100。可以看出，面对关税造成的“停滞”风险，在美联储降低利率时，投资者有差异。

在短期内，金融市场可能是美联储利率决策的主要矛盾，而不是“双重任务” ——增长或通货膨胀。一方面，在6月底之前（涵盖5月和6月的定期会议），美联储可能会发现很难获得足够的基本数据（尤其是硬数据）；另一方面，数据可能很难清楚地表明货币政策的方向。在散落的环境中，美联储很难权衡取舍。请参阅历史经验，如果财务压力增加，它可能会加强经济向下的下降风险，并削弱通货膨胀的上升风险。如果关税的通货膨胀效应被认为是“临时”，则美联储可能会根据金融市场的绩效做出决定，而不是坚持“双重任务”。毕竟，财务——不仅是股市——，这是经济的“气压计”。在这方面，所有案例都是2007年底，2018年底和2024年第三季度的“鸽子转移”。当面临更高的经济低迷风险，或者在经济衰退的风险大于通货膨胀上升风险时，美联储可能会选择“遵循曲线”。

总之：

美国经济的基本面：在短期和中期中，经济衰退的可能性并未被高估。 1）关税对价格和经济的影响将在约3-4个季度达到顶峰，然后倾向于缓解。此外，早期价格的上坡可能会更陡。 2）在接下来的1-2季度中，市场可能正在为“停滞”和“通货膨胀”，放缓或衰退的两个问题苦苦挣扎。但是从第三季度开始，美国经济的主要矛盾将逐渐从“停滞”转变为“衰退”。 3）如果没有触发财务系统性风险，美国经济的底部可能是在今年年底和明年年初。

金融脆弱性和美联储对策：短期内美国金融市场的系统风险，但从长远来看，“美元- US债券周期”范式的影响。 1）在短期内，美国国库和公司债券的再融资压力可能是流动性压力的主要来源，但是从流动性冲击到财务系统压力的传播仍然可控制；预算协调账单和削减税收法案可能会在年中提高预算协调账单和减税法案的流动性压力； 2）金融市场或货币政策的主要矛盾，美联储在6月或之前降低利率仍然很可能。 3）从长远来看，我们需要注意美联储对美元债券“大周期”的独立性和财政可持续性的影响。

主要资产类别的前景：1）美国国库债券利率：短期内可能处于融资压力或资本流出，并显示出高波动状态，并且将来将是“ N”，这在短期内很容易上下； 2）美国股票：在短期内，这仍然是一场情感游戏，但是分子方面仍在下半年承受压力，今年将是“ W”形状； 3）周期：尾风可能落后于美国股票（美国股票的逻辑顺利进行）； 4）黄金：长期看涨逻辑仍然有效，但是在短期和中期中，需要分别注意“两个负面因素”。今年，贸易冲突缓解了，美国股票的逻辑表现顺利，今年可能处于“ M”状态。从长远来看，我们需要关注美国财政纠正和对RMB的欣赏，超出了预期。

风险警告

1。地缘政治冲突升级。俄罗斯与乌克兰之间的冲突尚未结束，以色列- 巴勒斯坦冲突再次造成了麻烦。地缘政治冲突可能会加剧原油价格波动，破坏全球“脱气”过程和“软着陆”期望。

2。美国经济放缓超出预期。请注意美国削弱就业和消费的风险。

3。美联储变成了超出预期的“鹰”。如果美国通货膨胀表现出更大的弹性，则可能会影响美联储未来的降低步伐。

+报告信息

该内容摘自Shenwan Hongyuan的宏观研究报告：

《斯穆特-霍利关税法案》

证券分析师：

Zhao Weishenwan Hongyuan证券首席经济学家

首席宏观分析师Chen Dafei

接触：

陈达菲

发布日期：2025.05.05

本文来自证券公司的研究报告