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市场对中国的一则担忧不攻自破（31图）｜(01月21日)

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超长债泛滥市场（31图）｜(01月21日

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中美贸易出现变数（31图）｜ 会员专属晚报（01月20日）

Headline

中国A股市场的国有企业长期面临估值折价

中国削减出口退税缓解贸易摩擦并节省财政

全国有28个省工业增加值实现同比增长

全国固定资产投资完成额同比增长的省份下降

路透调查显示人民币看涨态度创十六年新高

施工投资增速创下近三十年有纪录来最低

阿里拟分拆芯片部门平头哥寻求独立上市

美国核心通胀符合预期商品价格扭转下跌趋势

美国申领失业金人数回落裁员招聘双双低迷

美国三季度GDP增速上修受消费及出口拉动

剔除泡沫期数据高估值未必导致长期亏损

政策越乱美股涨越疯回报率远超常态

特朗普撤回关税威胁买下格陵兰概率暴跌

欧央行按兵不动未预设未来降息路径

欧洲持债分散难以形成协同抛售美债潮

取消项目下调指引育碧股价创史最大跌幅

首尔房价连涨51周央行被迫维持高息

页岩产量激增阿根廷能源顺差创历史纪录

时隔二十年利比亚重开超低成本石油竞标

中国

1.中国A股市场的国有企业长期面临估值折价。尽管其市值总额与非国有企业规模相当，但其市盈率和市净率估值倍数仅为非国企的一半，且这一差距近年来呈扩大趋势。造成此估值差异的背后，是行业分布的结构性问题，在煤炭行业、公用事业、银行、石化和交通运输等领域，国企市值占比普遍超过75%。

来源：瑞银（《中国股票策略：迈向“慢牛”之路（第一部分）：背景、原因、挑战与展望》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

2.中国政府上周决定取消或削减部分产品出口退税，此举预计可为财政节省约1127亿元人民币，相当于2025年前11个月总出口退税额的5.9%。此次政策调整涉及的商品清单在同期内的出口额约为1750亿美元，占中国出口总额的5.1%。此次出口退税调整的商品清单与贸易争端频发的领域高度重合，被视为缓解外部压力的主动性措施。商务部数据显示，2024年化工行业是遭受贸易诉讼最多的领域，共计59起，而化工品正是此次退税调整的对象之一。紧随其后的是钢铁行业，面临36起诉讼。

来源：花旗（《中国经济：下调出口退税，迈向再平衡的一小步》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

3.2025年12月，全国有28个省（市、自治区）工业增加值实现同比增长，较上月数量持平。其中，西藏以12.5%的同比增速领跑全国，新疆和青海紧随其后，均录得11.4%的增长。与此同时，黑龙江、辽宁和云南的工业增加值则出现同比下降，其中黑龙江下降7.6%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

4.2025年全年，全国固定资产投资完成额同比增长的省（市、自治区）数量为11个，同比下跌的省份则达到20个。其中，西藏以17.2%的累计增速领跑全国，新疆增长7.2%，河北、宁夏、北京也保持了5%以上的增长。但部分省份面临较大投资压力，辽宁累计下跌19.0%，广东下跌17.3%，海南下跌16.5%，吉林和江苏也分别出现两位数降幅。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

5.在创新驱动下，“新经济”行业估计已占到中国GDP的15%至20%及总投资的10%至15%，并在2020至2024年间贡献了约四分之一的GDP增长，其快速发展部分抵消了房地产市场下行带来的拖累。未来五年中国将继续强化创新投入，预计研发支出占GDP的比重会从2024年的2.7%进一步提升至2030年的3.2%以上。

来源：瑞银（《中国经济展望：2026年的主题与可能的意外》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

6.路透调查显示，投资者对亚洲货币的看法出现分化，人民币看涨押注攀升至近16年高位，而对印度卢比和印尼卢比则持续看跌。人民币的强势主要受出口韧性与投资组合资金持续流入的推动。相比之下，对印度卢比的看跌情绪源于外资持续流出的担忧。印尼卢比的空头仓位则与市场对其财政缺口扩大和央行可能受到政治干预的疑虑有关。调查同时显示，投资者对马来西亚林吉特与泰铢维持看涨，但对韩元和菲律宾比索持看跌态度。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

7.2025年全年数据显示，作为固定资产投资先行指标的施工项目计划总投资额同比仅增长0.1%。这一增速创下自1997年有数据记录以来的同期最低水平。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

8.阿里巴巴集团正计划将其芯片设计部门平头哥（T-Head）进行分拆并寻求首次公开募股，旨在利用投资者对人工智能加速器业务日益增长的兴趣。该计划初步将涉及把该部门重组为一家部分由员工持股的企业，后续再探讨上市，但具体时间尚不确定。平头哥成立于2018年，主要为阿里巴巴的云服务和数据中心开发计算与存储芯片，以应对美国技术限制，并已获得中国联通等客户的合同。目前，中国科技公司如百度等，都在积极推动自有芯片部门的发展与证券化。

来源：Bloomberg

美国

1.2025年11月，美国个人消费支出（PCE）价格指数环比增长0.2%，与10月增速及市场预期一致。其中，商品价格环比增长0.2%，扭转了10月的下降趋势；服务价格环比增速放缓至0.2%。剔除食品和能源后，核心PCE价格指数环比也增长0.2%，符合市场预测。当月食品价格持平，能源商品和服务价格环比大涨1.9%。同比来看，PCE整体增速加速至2.8%，核心PCE增速同样微升至2.8%，均符合预期。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.2025年11月，美国个人支出环比增长0.5%，达到年化21.410万亿美元，增速与上月持平，符合市场预期。耐用品和非耐用品支出均增长0.7%，服务支出则增长0.4%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.2026年1月17日当周，美国首次申请失业金人数环比增加1,000人至200,000人，远低于市场预期的212,000人，延续了近期的回落趋势。截至1月10日当周，持续领取失业金人数环比下降26,000人至1,849,000人，低于去年下半年的平均水平。当前数据继续反映美国劳动力市场维持低裁员、低招聘的态势。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

4.2025年第三季度，美国GDP环比折年增长率上修至4.4%，略高于初步估计的4.3%，为2023年第三季度以来最快增速。其中，消费支出增长3.5%，出口在第二季度下降后强劲反弹，大幅增长9.6%，而进口则延续下降趋势。政府支出恢复增长，同时私人库存对经济增长的拖累大幅减弱。固定投资增速则较第二季度明显放缓。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

5.尽管标普500远期市盈率与未来十年表现之间呈现76%的负相关性，但这一统计结果主要受1998至2002年互联网泡沫时期的极端样本扭曲。分项数据显示，该时期在市盈率突破18倍后出现的十年期零回报乃至负回报属于历史孤例。若剔除上述单一异常时段影响，高估值并未表现出导致长期回报为负的必然性。

来源：Jason Kahn - Coatue

6.1985年以来的历史数据显示，在美国经济政策不确定性指数处于最高分位的阶段，标普500未来一个月平均年化总回报接近20%，明显高于其他时期约11%的水平。高不确定性往往对应市场情绪低迷和风险偏好收缩，估值被压制、风险溢价上升，为后续收益积累了更大的上行空间，反而成为权益资产中长期布局的高性价比窗口。

来源：Jim Paulsen - Paulsen Perspectives

7.2026年1月22日，美国30年期固定抵押贷款平均利率回升至6.09%，结束了此前一周触及2022年9月以来低点6.06%的走势。抵押贷款利率已较去年同期已下降近一个百分点。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

8.周四，预测市场交易员对美国控制格陵兰岛的信心显著下降，此前美国总统特朗普收回对欧洲国家关税威胁并提出潜在交易框架。Kalshi平台显示，美国在2029年1月特朗普任期结束前控制格陵兰岛任何部分的概率降至44%，此前一度超过60%。另一平台Polymarket上，美国今年收购格陵兰岛部分的几率也从周三下午的55%急剧下降至25%。

来源：华尔街日报

9.人工智能初创公司Anthropic的营收年化率在2025年底已超过90亿美元，较去年7月的40亿美元增长超过一倍。该公司正在进行新一轮融资，Coatue Management、新加坡政府投资公司（GIC）和Iconiq Capital等机构预计将参与其中，融资金额可能超过10亿美元。该轮融资获得了超额认购，加上英伟达和微软此前承诺的150亿美元，融资总额可能超过200亿美元。Anthropic开发的人工智能工具Claude因其编程和自动化任务处理能力受到企业欢迎，特别是去年9月推出的新模型，能更好地遵循指令并持续自主编码。

来源：Bloomberg

欧洲

1.欧洲央行连续第四次会议维持主要再融资利率在2.15%、存款便利利率在2%不变。决策者表示，当前货币政策立场适当但并非一成不变，并认为可以保持耐心。官员们观察到，欧元区经济活动表现出超出预期的韧性，失业率维持在历史低位，且通胀前景良好，预计价格将在预测期内保持在目标附近。然而，鉴于潜在风险较为广泛，未来发展可能与当前展望存在实质性差异。因此，货币政策将根据条件演变进行校准，而非遵循预设路径。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.欧洲持有的美国国债规模约3.6万亿美元，仅次于亚洲，但两者结构上明显不同，欧洲持仓更多来自商业银行、资产管理机构和保险公司等私人部门，而非各国央行。由于这些机构决策分散、目标多元，若要出现大规模、同步抛售，需要市场参与者在压力情景下高度协调，现实操作难度远高于由政府直接主导的央行减持，这在一定程度上削弱了欧洲地区对美债市场的政策性抛售风险。

来源：Simon White

3.游戏开发商育碧股价遭遇史上最大单日跌幅，盘中一度重挫36%，此前该公司宣布将取消多个游戏项目、关闭工作室并下调财务指引。公司预计在2025至2026财年将录得10亿欧元的息税前亏损，其中包括因重组产生的一次性约6.5亿欧元的资产减记。此次调整涉及取消六款游戏并推迟另外七款，同时计划通过关闭位于斯德哥尔摩和哈利法克斯的工作室等措施，在未来两年内累计削减3亿欧元的固定成本。

来源：Bloomberg

4.挪威央行在2026年首次货币政策会议上如预期维持政策利率在4%不变。挪威央行指出，鉴于通胀仍高于目标，维持限制性货币立场仍有必要，并警示过快放松政策可能导致通胀长期高企。挪威央行同时提醒，利率维持过高过久可能不必要地抑制经济活动和增长，并重申了12月的预测，即2026年将有1至2次降息。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

亚太

1.2026年1月，韩国消费者综合情绪指数升至110.8，较12月提升1.0点，消费者信心有所改善。其中，对当前与未来国内经济状况的评估均有提升，对未来国内经济状况的预期指数升至98，家庭支出预期也增至111。对未来一年通胀的预期维持在2.6%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.韩国首尔住房市场的涨势加速，在截至1月19日的一周内，公寓价格环比上涨0.29%，创下自10月20日以来的最大单周涨幅，并实现连续51周上涨。这一现象与2025年第四季度经济意外萎缩一起，加剧了韩国央行的政策困境。尽管政府已收紧信贷标准，但对热门区域新公寓的强劲需求持续推高价格。面对此种情况，韩国央行已连续五次将基准利率维持在2.5%，并移除可能降息的措辞，其政策重心已从支持经济增长转向控制因房地产市场过热而加剧的家庭债务及金融风险。

来源：Bloomberg

3.2026年1月，澳大利亚综合PMI初值升至55.5，较12月51.0大幅提升，追平2022年4月以来的高点。其中，服务业活动加速，PMI升至56.0，为2022年初以来最快增速；制造业PMI也回升至52.4，实现连续第三个月扩张。制造业方面，新订单与产出同步增长，海外新订单也实现回升，企业信心保持乐观并持续增加招聘；随着采购活动活跃，平均投入成本有所上升，但整体销售价格通胀步伐放缓。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

新兴/前沿市场

1.2026年首次货币政策会议上，土耳其央行将基准政策利率下调1个百分点至37%，低于市场普遍预期的1.5个百分点降幅，但仍创2023年11月以来新低。土耳其央行指出，尽管受食品价格上涨影响，整体通胀率有所上升，但去年底基础通胀趋势有所放缓，因此适度放松紧缩货币条件。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.得益于Vaca Muerta页岩区的油气产量大幅增长，阿根廷在2025年录得78亿美元的能源贸易顺差，创下自1992年有记录以来最高的能源顺差与出口额。页岩资源带来的外汇收入对总统哈维尔·米莱扭转经济危机的计划构成关键支撑，其推行的放松管制政策正在吸引外部投资，其中包括近期来自美国页岩油富商哈罗德·哈姆的资金注入。

来源：Bloomberg

3.时隔近二十年，利比亚正重新向外国投资者开放其石油产业，包括埃克森美孚、雪佛龙在内的多家大型石油公司已预审合格，准备参与新一轮竞标。该国拥有非洲最大的油气储量，且生产成本低廉，据能源咨询公司Enverus估算，其油田的盈亏平衡油价可低至每桶27美元。整个北非地区的石油产量在2007年达到每日近470万桶的峰值后，因利比亚内战及地区投资不足而下滑。利比亚计划将当前每日约130万桶的产量在2030年前提升至200万桶，同时其地中海海上区域和页岩地层也存在尚未开发的勘探潜力。

来源：Bloomberg

4.俄罗斯国家福利基金（NWF）流动资产在2025年增长7%至4.1万亿卢布，实现俄乌冲突爆发以来的首次年度回升，但这主要归因于政府为守住财政安全底线，转而完全依赖高息发债来覆盖创纪录的5.6万亿卢布（占GDP 2.6%）预算赤字，而非石油财政收入的改善。该基金当前规模仍较战前缩水近六成，且由于乌拉尔原油价格受制裁打压跌至约34美元/桶，石油美元流入已中断。为防止储备进一步枯竭，俄罗斯正通过加税及压制军费增长来应对，财政部预计需至2027年调整预算规则后才能恢复资金净流入。

来源：Bloomberg

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END

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